中國經濟的周期性特征及其實體經濟與虛擬經濟協調性的實證分析

作者:未知

  關鍵詞:經濟周期 實體經濟 虛擬經濟 脫實向虛
  一、引言
  一般而言,實體經濟與虛擬經濟的有效融合才能促進經濟的健康穩定發展,當虛擬經濟滯后于實體經濟時,則會降低市場資源配置效率,而當虛擬經濟超越實體經濟時,會造成投機活動增加,整個金融市場不穩定。實現虛擬經濟與實體經濟的協調發展,對一國金融穩定和經濟健康發展具有決定性作用。過去二十年,金融全球化與經濟全球化同步而行,虛擬經濟呈現出與實體經濟一致的增長趨勢。在中國,經濟的快速發展導致結構性問題凸顯,尤其在經濟動能轉換、結構優化過程中,虛擬經濟與實體經濟并未表現出明顯的趨同性,存在明顯的錯配現象。當前,中國的實體經濟發展環境趨于嚴峻,企業“棄實投虛”和資本“脫實向虛”現象顯著突出,實體經濟和虛擬經濟的結構性“脫節”已成為制約我國經濟高質量發展的重要問題,也是金融市場不穩定的重要根源之一。因此,促進虛擬經濟與實體經濟的協調發展,是當前和今后一個時期我國經濟轉型要著力解決的問題。
  二、文獻綜述
  虛擬經濟與實體經濟的關系機理一直是學界研究的熱點。劉金全認為,虛擬經濟在貨幣供給規模和價格水平波動上對實體經濟的增長有顯著的“溢出效應”,實體經濟對虛擬經濟的反饋影響具有靈敏性和規則性,二者協調發展是經濟政策有效性的基礎。萊文(Levine)認為虛擬經濟的適度發展能夠促進儲蓄轉化為投資、提高資本配置效率和改變儲蓄率,進而影響實體經濟。多爾(Dore)指出當虛擬經濟與實體經濟發展相脫節時,會對實體經濟的發展造成破壞性影響,造成社會有效投資效率下降,生產部門萎縮,經濟長期增長乏力。
  虛擬經濟之所以會脫離實體經濟發展,主要是源于過度尋求虛擬資產,造成實體經濟下滑,導致實體經濟和虛擬經濟的結構性“脫節”。對此,學界給出了兩種解釋:“蓄水池”理論和“投資替代”理論。蓄水池理論認為,非金融企業持有金融資產的目的在于籌備流動性;投資替代理論則認為,實體企業持有金融資產是企業受利潤最大化的目標驅使采取的投資替代行為。彭俞超、胡奕明等學者認為,中國經濟已出現“脫實向虛”現象,實體經濟和虛擬經濟的增長模式出現明顯分化。蘇治等認為中國經濟在周期波動層面僅存在實體經濟對虛擬經濟的短期先導性,并且利用非線性格蘭杰因果檢驗驗證了虛實背離事實。劉駿民和伍超明通過構建貨幣、虛擬經濟和實體經濟三部門模型,得出結論我國股市和實體經濟結構具有極不對稱性,該特征是我國虛擬經濟與實體經濟持續脫節的主要原因。
  基于虛擬經濟與實體經濟關系的理論研究,國內外學者做了大量的實證檢驗,但實證結論分歧較大。劉金全等認為虛擬經濟對實體經濟的增長具有推動作用,Demetriades與Hussein基于16個國家的實證數據得出虛擬經濟與實體經濟增長雙向影響的結論。Sachs認為金融市場和實體經濟發展日趨分離,而曹源芳基于中國1998-2008年工業增加值和上證綜合指數的數據,得出我國虛擬經濟與實體經濟增長不具有相關性的結論。盧卡斯(Lucas)提出虛擬經濟可以按照自身邏輯運行,而實體經濟只能以順應虛擬資本市場的運行規律為基礎發展。王干通過對1963-2005年的同定資產投資和股票價格等虛擬經濟與實體經濟因素進行實證檢驗,也認為虛擬經濟與實體經濟具有非對稱性影響。
  本文認為,關于虛擬經濟與實體經濟的關系,學界之所以會出現截然不同的結論,主要在于不同研究者選擇的衡量指標和樣本數據均存在明顯差異。經濟發展具有周期性,不同時期的經濟發展特征差異明顯,相對應的實體經濟與虛擬經濟關系也大相徑庭。經濟周期視角能夠更清晰地闡述虛擬經濟的發展歷程及其與實體經濟關系的演變過程。因此,有必要建立一個新的分析架構——基于經濟周期視閾的實體經濟與虛擬經濟關系。
  三、我國經濟運行的周期性特征
  根據我國經濟發展實際情況,借鑒美國國民經濟研究局對經濟周期的劃分方法,即根據工業增加值同比增速和居民消費者物價指數同比增速來劃分周期(見表1),本文考察分析了我國1997年1月至2018年12月的經濟運行狀況,并將其劃分為七個階段(見圖1),跨越了兩個經濟周期:第一個周期為1997年1月至2008年12月,第二個周期為2009年1月至2018年12月。
  第一階段:1997年1月至2000年12月,工業增加值同比增速上升,CPI同比增速下降,經濟處于復蘇階段。1997-2000年,我國經濟運行的重心在于實體經濟,虛擬經濟發展剛剛起步。1997年年底,我國對外借款約1100億元,外商在我國的直接投資1770億美元,對外舉債和外商直接投資均用于支持基礎設施建設等實體經濟。證券市場成立不到10年,1998年我國證券市場流通市值儀占GDP的7.2%,國民經濟的證券化率遠遠低于發達國家。
  第二階段:2001年1月至2003年12月,工業增加值和CPI同比增速均上升,經濟處于繁榮階段。2001年至2003年,實體經濟中企業資金利用率從2001年的8.91%上升到2002年的9.77%,但我國股票市場流通市值與GDP的比值一路下滑,從2001年的14.7%下降到2003年的9.7%。虛擬經濟與實體經濟變化方向相反,且虛擬經濟的波動幅度遠大于實體經濟的波動幅度。
  第三階段:2004年1月至2006年12月,工業增加值同比增速下降,CPI同比增速上升,經濟處于蕭條階段。2004年,中國經濟的發展已進入工業化騰飛階段,虛擬經濟發展活躍,但我國上交所和深交所兩個市場的年平均換手率是東京市場的18倍,證券市場的價格遠離基本價值,價格波動加劇,市場效率較低。
  第四階段:2007年1月至2008年12月,工業增加值同比增速下降,CPI同比增速也下降,經濟處于衰退階段。2008年,美國次貸危機愈演愈烈,中國股市由“狂飆”到“暴跌”,上證指數從2007年10月的6124.04點一路下跌至1664.93點,跌幅達72.8%,市值在一年時間內縮水20萬億,縮水比例高達67%。股市的大幅縮水,對實體經濟的健康發展影響很大。   第五階段:2009年1月至2011年12月,工業增加值和CPI同比增速均上升,經濟處于繁榮階段。2009年是市場同暖并趨向過熱的一年,政府新增40000億元投資,并配套出臺了一系列積極的財政政策和寬松的貨幣信貸政策,強刺激政策導致經濟跨越復蘇階段,直接進入繁榮階段。此期問,上市公司持有金融資產占總資產的比重大幅上升,中國房地產市場迅速同暖,刺激了實體經濟持續增長。
  第六階段:2012年1月至2015年12月,工業增加值和CPI同比增速下降,經濟處于衰退階段。2013年中國主動推動經濟轉型和結構調整,經濟金融深化的程度提高,實體經濟發展環境逐漸惡化,資源控制型行業獲利明顯,制造業與金融業、房地產業之間的利潤率差距逐步加大,銀行業年營業利潤率達39.1%,是制造業的7倍以上。社會融資規模增速大幅上升,2015年社會融資規模與GDP的比值已經接近2,中國上市公司金融資產總規模和占比都呈明顯上升趨勢。虛擬經濟運行的獨立性增強。
  第七階段:2016年1月至2018年12月,工業增加值同比增速下降,CPI同比增速上升,經濟處于蕭條階段。實體經濟發展的指標明顯低于虛擬經濟指標,2016年,工業投資增速儀為3.3%,房地產開發投資實際增速是工業投資增速的2倍,金融業增加值占GDP的比重達到8.3%,超過美國、日本等發達國家。實體經濟對虛擬經濟的影響逐步減小,而虛擬經濟對實體經濟的影響卻越來越強。
  四、指標選取與數據來源
  學界對于實體經濟的衡量有多種方法,仲崇文、董俊華考慮到數據的可獲得性和連貫性,用GDP來衡量實體經濟的規模,袁國敏等利用農業增長速度、工業增長速度、交通運輸倉儲和郵政業增長速度、批發和零售業增長速度作為實體經濟發展的指標體系,王千選取同定資產投資作為實體經濟指標。本文考慮到GDP包含金融業等虛擬經濟增長指標,根據實體經濟內涵,將采用第一產業和第二產業產值來反映實體經濟規模。
  在虛擬經濟指標選取方面,劉曉欣等對虛擬經濟估算的方法總結為兩種,一是利用能夠代表金融市場的某個指標作為代理變量;二是通過綜合多個指標來形成虛擬經濟參數,以此來描述虛擬經濟。本文認為在我國虛擬經濟體系中,同定收益類產品市場不具有虛擬經濟的波動性與高杠桿性,衍生品和另類投資市場出現較晚不具有代表性,因此可采用股市市值變化反映虛擬經濟發展。
  五、實證分析
  基于經濟周期各階段虛擬經濟與實體經濟發展特征,通過對第一產業和第二產業的產值(用IND表示)和股市市值(用SP表示)分別取對數,檢驗二者之間的格蘭杰因果關系,來闡述我國實體經濟與虛擬經濟運行的內在邏輯關系。
  (一)單位根檢驗
  完整的格蘭杰檢驗包括時間序列的單位根檢驗、變量之問的協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗。本文采用單位根檢驗(ADF)基于以下模型:
  為消除異方差影響,對第一產業和第二產業產值(IND)與股市市值(SP)分別取塒數,之后取一階差分或二階差分,分別用DLNIND或DDLNIND、DLNSP或DDLNSP表示。二者可能具有非平穩性,因此進行單位根檢驗。1997年1月至2018年12月七個階段的時間序列數據穩定性檢驗結果見表2。
  (二)Granger因果檢驗
  格蘭杰因果關系檢驗用來確定變量之間是否構成因果關系,本文采用的格蘭杰因果檢驗模型為:
  從表2巾的單位根平穩性檢驗結果看,兩者在各階段的時間序列具有較好的平穩性。因此,不需采用協整檢驗,可以直接對各個階段虛擬經濟與實體經濟關系進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結果見表3。
  (三)實證結果
  實證結果表明,1997年至2000年,實體經濟是虛擬經濟發展的影響因素,而虛擬經濟并未對實體經濟造成顯著影響。在此期問,我國金融市場發展處于起步階段,直接融資比重較低,證券市場規模小,結構單一,實體經濟對虛擬經濟有顯著的引導性。2001年至2006年,虛擬經濟與實體經濟之問并未有明顯的相互影響。此期問,我國虛擬經濟發展迅速,在國民經濟中的比重逐步提升,但并不是基于我國實體經濟發展變化基礎上。曹源芳認為,2000年后,我國虛擬經濟發展中實體經濟的貢獻度只有6%左右,由于虛擬經濟中投機心理和虛擬資本獨立運動,虛擬經濟并未成為實體經濟的“晴雨表”。2007年至2018年,虛擬經濟是實體經濟發展的影響因素,而實體經濟并未對虛擬經濟造成顯著影響。總體而言,虛擬經濟越來越具有脫離實體經濟的獨立性趨勢,實體經濟對虛擬經濟的影響逐漸減弱,而虛擬經濟對實體經濟的影響逐漸增強。
  (四)虛擬經濟與實體經濟發展脫節的原因分析
  理論上講,實體經濟應當是虛擬經濟發展的基礎,但中國經濟運行的現實狀況并未能支持這一結論。虛擬經濟與實體經濟發展脫節,原因有三個。
  首先,實體經濟結構轉型滯后。我國經濟發展結構問題突出,在經濟轉型中傳統產業對資金的吸引力下降,發展勞動密集型產業的優勢在逐漸消除,15~64歲勞動人口占總人口的比例自2008年來一直呈下降趨勢,并且下降速度越來越快,2018年已降至61%。實體經濟的投資同報率不斷遞減,而新興產業的增長點尚未有效形成。2008年至2018年,國有企業的盈利能力呈下降趨勢,總資產報酬率從5.2%降至3.4%,銷售利潤率從12.4%降至5%,總資產周轉率從每年0.7降至0.4。當實體經濟盈利機會較少,資本自然會進入虛擬經濟領域尋求更高的資本回報率。實體經濟結構變化滯后,導致虛擬經濟呈現獨立性運行特征。
  其次,資本市場投機行為頻繁。我國以股票市場為代表的虛擬經濟中交易主力軍是中小散戶,易受心理預期與情緒影響,偏好追漲殺跌,追逐“內幕信息”,而不注重股票基礎信息的挖掘和價值投資。中小投資者往往高估對市場的判斷力而做出短線行為,例如2006年來投資熱點從新能源、到交通運輸、到旅游服務、到房地產升值不斷轉換(見圖2),在2007年國內出現“基金熱”現象,部分投資者將部分資金投向基金,促成基金的“羊群行為”及其持股的泡沫化。向2007年以來,我國證券市場股票換手率明顯高于其他證券市場,換手率高意味著投資者需要不斷試錯來完成價值發現的功能,證券市場的價格遠離了基本價值,投資者在如此高的交易頻率中儀有較少交易決策是根據對上市公司內在價值的判斷做出的。投機行為導致的結果是,不論實體經濟部分內在價值如何變化,虛擬經濟都會隨著預期值的變化而迅速逆轉。實體經濟對虛擬經濟的影響逐漸下降,而虛擬經濟對實體經濟的影響增強。   最后,監管機制效率低。監管不力加劇了信息不對稱的影響,低風險企業所受融資約束較小,容易獲得貸款,因此其所獲得的資金在滿足自身需求的情況下,一方面購買理財產品,通過高杠桿賺取利差收益;另一方面進行民間放貸,為高風險企業融資,賺取高額收益,更有甚者利用虛構的交易背景作為融資主體,套取資金投向虛擬經濟領域。監管效率低,虛擬經濟逐漸成為獨立于實體經濟的利益操縱方式,造成“虛假繁榮”現象,易引發金融風險。
  六、主要結論與啟示
  基于實證結果及其原因分析,不難發現,我國虛擬經濟呈現脫離實體經濟的獨立性發展趨勢,易造成整個金融體系不穩定。結合我國經濟實際,政府有必要采取強有力措施,改變當前實體經濟與虛擬經濟發展脫節的不利局面。一是優化實體經濟結構,深化金融體制改革。實體經濟增長可以引導市場資金流向,促進虛擬資產的擴張和多元化發展,當今中國實體經濟國有及控股企業在國民經濟中占據主導地位,資金側重“大項目”,資金使用效率較低,故應遵循產業發展規律,充分發揮市場機制的調節作用,優化傳統制造業的內部結構,激發實體經濟的發展活力,為虛擬經濟發展提供堅實保障。同時也要合理推進金融體制改革,提高實體經濟與虛擬經濟部門的協調發展。二是規范個人投資行為,完善風險預警機制。加強實體經濟與虛擬經濟的管理,不應只停留在運行機理的理論闡述,還包括在數據資料基礎上的量化分析,要構建起衡量虛擬經濟與實體經濟協調發展的指標。虛擬經濟具有介穩性與高風險性,無論外界的不確定性沖擊還是投資者主觀心理活動的波動都會被無限放大,嚴重者產生金融危機,故應設立警戒閾值。要規范個人投資行為,一旦達到風險警戒應及時采取措施,同時應時刻關注與實體經濟適度的均衡發展關系,促進股票市場的健康發展。還要建立和完善虛擬經濟與實體經濟協調發展的指標制度,穩步推進實體經濟發展,促進虛擬經濟的健康有序發展,保證國家宏觀經濟和金融市場的穩定運行。三是拓寬企業融資渠道,建立信用監管體系。我國虛擬經濟發展在結構方面主要表現為融資結構單一,直接融資與間接融資發展不對稱,金融資源的配置權過多地由政府控制,而不是由虛擬經濟部門的各個系統主動地適應實體經濟內在需求的變化,故應逐步實現市場利率的決定權由政府轉移為市場主體。虛擬經濟本質上是一種信用經濟,應建立涵蓋所有市場主體的統一征信系統,著力發展商業性擔保機構,逐步形成以商業擔保為主,政府擔保和民間擔保相互補充的信用擔保體系。信用體系的建設能夠在很大程度上增強中小企業在金融市場上的活躍程度,推動直接融資市場和其他金融資產交易市場的發展壯大。
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