動力煤期貨價格功能實證及基差交易研究

作者:未知

  研究表明,動力煤期貨價格的變動領先于現貨,具有價格發現功能。從價格發現效率看,分析得出六種預測方法的發現效率在45%~87%,動力煤期貨為59%。在應用動力煤期貨參與定價的可行性方面,通過擬合回歸方式計算得出,以當月最后5個交易日期貨結算價的線性加權移動平均值為基礎構建的期貨價格指數,納入現有月度長協定價機制后,擬合優度能從0.9981提高到0.9984,可在一定程度上提高月度價格的市場適應性。期貨價格與現貨交易結合的最佳模式是基差交易,目前動力煤期現貨市場已經具備開展基差交易的基本條件,應借鑒成熟市場的經驗推動基差交易的普及。
  關鍵詞:動力煤期貨 價格發現 中長期協議 定價機制 基差交易
  一、現貨市場界定和期貨市場發展
  中國煤炭生產基地和消費中心的逆向分布和人宗商品市場天然存在的運輸屏障,將巾同煤炭市場分割成東北、新疆、西南、中南等多個相對獨立的區域市場,同一時期不同市場上的供需形勢差異人,要準確把握市場走勢,需要著眼于某一個市場,詳細考察其產運需運行情況。
  中國的獨立市場區域中,最重要的就是以環渤海港口為樞紐,連接“三西”資源腹地和沿海核心消費市場的海運煤炭市場。使用神華銷售數據繪制的流向圖顯示,環渤海港口煤炭下水后主要流向可以概括為“以長三角為巾心輻射長江巾下游、以環渤海和珠三角為端點連接南北海岸線”。2017年全國實物煤炭消費量為39億噸,海運煤炭市場共消耗煤炭12億噸,占到全同煤炭消耗總量的31%,是全國最人的煤炭消費市場。
  當前,動力煤期貨的交易量和持倉量初具規模,基本具備了滿足實體企業套期保值需要的流動性。特別是在2016年煤炭行業供給側改革的人背景中,現貨價格維持高位,電力企業面臨較人的成本壓力,迫切需要進行風險管理,套期保值的需求增加,積極參與期貨市場,期貨市場的成交量、持倉量顯著放人。隨著動力煤期貨市場的穩步發展,參與期貨市場套期保值的實體企業不斷增加,市場結構不斷優化。
  二、動力煤期貨價格發現功能的實證分析
  期貨價格和現貨價格高度相關,但各個市場的運行機制不同,導致市場內的信息傳遞速度不同,價格不會同步或同幅度變化,其中價格占主導地位的市場更具效率。一般認為,期貨市場能更容易且有效地吸收信息,因而具有較強的價格發現能力。本節通過實證分析認為,動力煤期貨具有價格發現功能,但價格發現效率有提升空間。
  (一)動力煤期貨價格發現功能
  1.數據選取
  動力煤期貨價格選取2013年10月至2018年7月主力合約連續序列的結算價。
  日前,海運煤炭市場上的價格指數較多,其中接受度較高的主要有發改委價格司設立的環渤海動力煤價格指數(BSPI)、中國煤炭運銷協會推出的CCTD秦皇島價格(CCTD)、山西汾渭推出的環渤海港口5500大卡動力煤離岸價格指數(CCl5500)、IHS-Argus-信華綜研聯合推出的中國進口動力煤到岸價格指數(APl8)。但上述價格均存在一些問題。BSPI、CCTD指數為綜合價格指數,APl8指數為南中國到岸價,與期貨價格不具有可比性;CCI指數受樣本容量小、數據采集方式等因素影響,在市場情緒等因素帶動下波動頻繁,在市場轉折的關鍵時點上存在失真風險。
  本著嚴謹的原則,本文選擇神華銷售集團每日編制的環渤海港口5500大卡動力煤現貨價格作為對比現貨價格。考慮到CCI指數公開發布,且市場認可度較高,與期貨價格走勢較為相近,一并進行了考察。
  從動力煤期貨價格和現貨價格基本統計(見表1)可以看出,期貨價格均值較現貨價格低30元/噸,較CCl5500指數低25元/噸,期貨價格、現貨價格、CCl5500指數的變異系數分別為0.20、0.21、0.22,逐次增加。期貨價格在450~650元/噸的區間內分布較為集中;現貨價格相對平均地分布在350~750元/噸的區間內;CCl5500指數分布情況與現貨價格類似。期貨價格表現出金融數據常見的集中分布的特征。
  2.期現貨價格的協整性檢驗
  平穩性檢驗表明,期貨和現貨價格均為一階(式2.1)單整。構建最大滯后階數為3的VECM模型
  分別做跡檢驗和最大特征值檢驗,均表明期貨價格和現貨價格存在一種穩定的長期協整關系,說明就長期而言,期貨價格和現貨價格的線性組合有向均衡收斂的趨勢,兩者之間存在穩定的相互關聯(見表2)。
  3.領先性檢驗
  首先,在向量誤差修正模型框架下,對現貨價格及其1~4階滯后和期貨價格的因果關系、期貨價格及其1~4階滯后和現貨價格的因果關系進行檢驗。按照99%的置信水平,期貨價格是現貨價格的格蘭杰原因。
  其次,分析了脈沖響應函數。對來自現貨價格的沖擊,期貨價格反應不太強烈;對來自期貨價格的沖擊,現貨價格起初的反應并不強烈,但隨著滯后期數的增加,其反應逐漸增強,表明期貨價格塒現貨價格的引導作用較為顯著。
  最后,進行了方差分解。期貨價格的變動人部分來門期貨價格門身,現貨價格的影響不明顯。而現貨價格的總方差巾,隨著滯后期的增人,來自現貨價格的比例越來越小、來自期貨價格的比例越來越人。平均而言,期貨價格總方差中來自期貨的有99%、來自現貨的有1%;現貨價格總方差巾來門現貨的有75%、來自期貨的有25%。
  綜合以上分析可以發現,動力煤期貨和現貨之問存在長期協整關系,而且期貨價格的變動領先于現貨,期貨價格塒現貨的影響要人于現貨價格塒期貨價格的影響,動力煤期貨具備價格發現功能。
  (二)動力煤期貨價格發現效率
  1.效率分析基本思路
  價格發現的效率就是指在盡可能早的時間,以盡可能高的精度作出對木來價格的無偏估計。在預測時間相同的情況下,預測精度高的方法價格發現的效率就高;在預測精度相同的情況下,預測時問早的方法價格發現的效率就高。在上月木的特定時點上,幾種定最或定性的研究方法同時塒下月市場形勢作出預測,然后驗證其預測準確度。準確度可以分成兩個層次來分析:   第一,預測的漲跌方向是否準確,通過預測趨勢止確率來衡量。
  第二,在方向止確的情況下預測精度,使用估計的標準誤差來衡量。
  2.期貨價格指數的構建及其效率
  基于期貨價格構建的指數既要能發揮發現價格的功能,又要考慮到規避人為操縱的風險,因此初步構建并優選出的期貨價格指數主要有三種:
  第一,當月期貨結算價的算術平均值FP1。
  第二,當月最后5個交易日結算價的算術平均值FP2。
  第三,當月最后5個交易日期貨結算價的線性加權移動平均值FP3。
  三者之中,FP3與現貨價格的相關性最高,故使用FP3作為預測指標。
  3.常規預測模型
  木節選擇神華編制的市場情緒指數、某公司使用的價格預警指數、APIMA模型、BP神繹網絡模型來比較其預測精度。
  (1)市場情緒指數
  每月最后一周對市場主要參與者進行調研,請被訪者塒下個月的價格走勢住人幅上漲、小幅上漲、持平、小幅下跌、人幅下跌5種形態巾選擇一種。隨后計算5種形態的占比,加權累加形成指數。
  (2)價格預警指數
  某咨詢公司將影響價格的重要因素進行了識別,并賦了權重,通過擴散指數的方法對每一個指標計算預測值,加權累計得到最終的預測結果。
  (3)時問序列分析方法
  時間序列分析是經濟和金融活動中最為常見的定量研究方法,其巾門動建模技術較為完備的是向量自回歸模型(VAR模型)。
  (4)人工智能預測方法
  人工智能預測方法是今年來新興的預測技術,在處理非線性、不平穩的數據方面有較好表現,而BP神經網絡模型是其中應用比較多而且自動建模技術較為成熟的一種。
  4.價格發現效率比較
  根據實際數據測得的預測準確率(見表3)。期貨價格FP3預測下月市場價格的趨勢止確率明顯高于預警指數,與ARIMA模型、BP神經網絡相比基本一致,與市場情緒指數和煤炭企業的預測相比還有提升空間。
  從更為寬泛的視角來看,完全隨機的趨勢正確率為50%,優秀的技術分析師的趨勢正確率能達到55%,當前門動建模技術的趨勢正確率在60%左右,主流市場預期和成熟衍生品市場的趨勢正確率約為80%。動力煤期貨的趨勢正確率達到59%,要高于完全隨機和技術分析,與自動建模技術持平,低于主流市場預期和成熟衍生品市場,處于中等水平。這就說明,動力煤期貨確實具備價格發現功能,但與成熟市場相比還有較大的提升空問。隨著動力煤期貨市場的進一步發展,當趨勢正確率穩步提升到80%左右時,市場將進入成熟狀態,價格發現功能會得到更為充分的發揮。
  三、應用動力煤期貨定價的可行性分析
  (一)價格體系及形成機制
  2016年11月大型煤電企業簽訂長期協議后,環渤海港口市場快速演化出多種定價方法,形成了較為復雜的價格體系。港口市場的價格類型有長協和現貨兩大類,其中長協包括年度長協和月度長協,現貨則可進一步細分為指數、競標、詢報價、議價、掛牌等多種形式(見表4)。
  大型煤炭企業主要執行長協價格,成交量占到市場交易總量的70%左右,是港口價格的主體。其中,年度長協成交量占到市場交易總量的40%。
  其他企業主要執行現貨價格,成交量占到市場交易總量的30%左右,是港口價格的重要組成部分。由于大型煤炭企業的掛牌銷售價格和大型電力企業的掛牌采購價格嚴重脫離市場實際,基本沒有成交,現貨市場就形成了以指數和競價為引領,在此基礎上進行詢報價和議價的交易模式。近年來,長協在市場中的占比逐步提高,現貨市場規模和參與者數量都在縮小,市場情緒、投機交易等非理性因素對價格形成的影響越來越大,價格的波動越來越快。
  (二)動力煤期貨參與月度長協定價的可行性
  月度長協的定價規則是將上月末CC15500、AP18、CCTD綜合價三者的算術平均值作為當月價格,其目標是盡量貼近現貨市場,實現平價購銷。如果將基于期貨價格編制的指數加入定價機制之后,價格能更好地貼近當月現貨價格,則可以認為在月度長協中引入期貨價格是合理亓丁行的。
  1.在當前定價機制基礎上引入期貨價格
  首先保持當前參與定價的指數不變,構建一個擬合優度最佳的多元線性同歸方程,代表當前機制可以達到的最高水平。模型的R值為0.9981,調整后的R值為0.9978,具有較高的擬合優度。
  在此基礎上,依次將FP1、FP2、FP3引入同歸方程,觀察同歸方程擬合優度的變化。
  四個同歸方程的擬合優度(見表5),期貨價格FP3的加入提高了同歸模型的擬合優度,調整后擬合優度從0.9978提升至0.9981。可以認為,引入期貨價格有利于改善現有定價機制。
  2.搜尋最佳定價指標公式
  將目前常見的價格指數全部納入線性同歸模型,采用向后搜尋的方法逐步排除表現欠佳的指數,最終發現最適宜參與定價的指數集合。
  全變量模型的AIC值為151.59;在去掉表現最差的API指數后,模型的AIC值下降到149.62;隨后又去掉了CCTD指數,模型的AIC值進一步下降到148.95,表明日前主流價格指數中最適宜進行月度長協定價的是FP3與CCI組合。
  最終形成的定價公式為:
  月度長協價格=0.5677×CCI+
  0.4839×FP3
  為應用方便,可以簡化為:
  月度長協價格=(CCI+FP3)/2
  最優定價公式價格調整后的判決系數為0.9985,簡化后的最優定價公式調整后的判決系數為0.9983,高于原定價機制的0.9978和在此基礎上加入FP3后的0.9981。綜上所述,在現有定價指標中引入期貨可以改善月度長協價格的市場適用性,而采用由CCI、FP3構成的新定價指標能夠更好地反映現貨市場的變化。   需要說明的是,不同的價格指數所側重反映的市場價格不同,這就決定了在不同的市場條件定價方式會不同。上述分析僅儀對于分析期內數據有效,表明CCI、FP3在過去一段時間內具有較好的價格發現功能,但后期市場發生變化時,這種領先性未必存在。
  (三)動力煤期貨參與年度長協定價的可行性
  年度長期協議的日的是在大型煤電企業間建立戰略合作關系,解決市場煤和計劃電在價格形成上的矛盾,保證國家能源穩定供應。因此,年度長協的定價日標是使價格穩定在基準價上,要求構成浮動價格的各個指數圍繞基準價小幅波動。
  盡管FP3指數能夠體現市場價格運行情況,但年度長協在很大程度上是政策定價,體現了國家調控能源市場的意志,完全市場化的價格很難實現這一目標。結合數據統計和分布圖來看,FP3價格長期在高于535的區間運行,而且波動幅度較大,不適宜作為年度長協定價的參考指標。
  在當前,現貨、月度、年度三軌并行的情況下,期現結合的重點還是應該在市場化程度高的現貨和月度定價方面。
  整體上看,將期貨價格引入月度長協定價能夠在一定程度上改善定價機制的市場適應性,有利于現貨市場高效運行。隨著期貨市場的進一步發展成熟,有望成為我國煤炭定價機制一個發展方向。
  四、煤炭基差交易模式研究
  基差交易是一種利用期貨市場進行貿易定價的方式,即運用“基差+期貨價格”進行定價的貿易模式。其實質是期貨套期保值的運用,不儀能為企業延期定價,降低價格不確定性風險,同時還能提前鎖定貿易成本和利潤。較普遍的基差定價產生于20世紀60年代,早先在新奧爾良港口訂價中使用,后來逐漸推廣到內陸各地,在英美等成熟市場國家得到廣泛運用,并成為英美等國家現貨市場風險管理的典型代表形式。
  我國農產品、有色金屬等大宗品種也已開始使用基差交易模式,煤炭的基差交易尚處在探索階段。當前煤炭市場推廣基差交易的條件已基本具備,應創造條件鼓勵現貨企業積極開展基差交易。
  (一)煤炭行業指數定價模式較為成熟
  作為典型的大宗商品,煤炭交易談判周期長、成交額度大,供需雙方往往難以對遠期價格形成一致意見,阻礙了交易的正常開展。為克服這一困難,煤炭行業過去的思路主要有兩個:一個是加快定價頻率,現貨市場主流的定價周期逐步從年過渡到了月、旬、周、日;另一個是延期定價,在商談的早期定量不定價,在接近實際交貨日時才最終確定價格。
  定價頻率的提高和成交時間的限制使傳統的掛牌、詢報價等模式不再適應市場的要求,參考周期性高頻發布的指數定價成為必然。煤炭市場的指數定價發軔于2012年全面市場化改革完成之后,近年來經過了三個主要的發展階段。第一階段是2012年至2014年,參考環渤海動力煤價格指數按周定價。但隨著該模式的推廣,指數定價出現了一系列的問題,其中最為重要的是指數自我循環、助漲助跌的問題。由于形成指數的報價主要來自大型煤電企業,同時大型煤電企業又參考其定價,兩者之間不斷循環,一旦價格形成上漲或下跌趨勢,這種趨勢就會自我強化,演變成在相當長時間內脫離基本面內部循環的局面。第二階段是2014年至2016年,參考神華等大型煤炭企業的掛牌價交易。國家為支撐煤炭企業脫困發展出臺了很多措施,其中包括放棄環渤海動力煤價格指數定價,由大型企業自主定價,出現了神華出價、市場跟隨的情況,事實上形成了市場參考“神華指數”定價的狀況。第三階段是2016年以后,隨著國家推廣煤炭中長期協議,大型煤炭企業絕大部分資源進入長協市場,不再發揮為現貨市場定價的作用,市場開始參考CCI、CCTD等價格指數作為定價依據。
  同顧這段歷程不難發現,無論是參考環渤海動力煤價格指數還是參考“神華指數”、CCI,其實近些年來指數定價始終是市場的主流,這充分說明指數定價是適應于當前市場的定價模式,指數定價的市場基礎非常堅實。經過多年的發展,現貨市場實行指數定價的趨勢已經形成。基差交易在定價環節也是一科,指數定價,只不過參考的對象變成了期貨價格或由此形成的期貨指數,這就為基差交易在定價環節清除了各種障礙,使基差交易具備了順勢推開的條件。
  (二)煤炭市場風險管理需求凸顯
  近年來,國內煤炭市場呈現集中度高、政策頻出、煤價波動幅度大、變化周期短的特點,煤炭產運需企業都面臨轉型壓力,各類企業都在積極尋求產融結合發展的路徑,市場對風險管理的需求凸顯。從電力企業的情況來看,現貨價格波動往往會觸及甚至突破其成本線,為保證盈利需要在期貨市場上尋找機會進行套保操作。如果能將單純的套保擴大到基差交易,就會擴大交易機會,為企業風險管理提供更為有效的手段。
  從煤炭企業的角度來看,規避貿易風險和提前鎖定利潤的訴求同樣存在。而且從長期來看,煤炭作為典型的周期性行業未來的盈利前景并不樂觀,今年電力企業的狀況很可能就是明后年煤炭企業的狀況,富有遠見的企業都在積極為產業下行周期做準備,對風險管理的需求也較為強烈。
  (三)煤炭市場具備開展基差交易的條件
  基差交易是以完善的現貨市場和活躍的期貨市場相互結合為前提的。綜合以上的分析可以發現,當期開展基差交易的條件已經基本具備:一是動力煤現貨定價中指數定價的交易模式由來已久,近年來有逐步擴大的趨勢,說明現貨市場具備完善的交易體系,完全可以滿足使用浮動價格的要求;二是期貨市場的容量相對于現貨定價的那一部分市場而言,流動性已經足夠充裕,有能力承接現貨市場的風險;三是現階段電力企業和貿易企業在現貨貿易中降低成本、管控風險等需求凸顯,而基差交易能夠很好地滿足這些需求。
  事實上,有煤炭貿易企業已經在開展基差交易。煤炭貿易企業一直是行業中最具活力的部分,經營靈活、勇于探索,始終是現貨企業參與期貨交易的主力。華東、華南地區的部分大型貿易商開展過點價交易。主要是以主力合約交割結算價為基準,由買方進行點價。但在交易模式上仍處于探索階段。   五、主要研究結論和政策建議
  (一)主要研究結論
  本研究報告的主要研究結論:一是動力煤期貨價格和現貨價格問存在長期均衡關系,期貨價格變動領先于現貨,動力煤期貨具有價格發現功能。二是選取期貨價格指數、市場情緒指數、價格預警指數、APIMA模型、BP神經網絡模型和神華銷售預測六種方法進行價格發現效率比較,相應的發現效率值分別為59%、78%、45%、64%、59%和87%,可以看出,動力煤期貨市場的價格發現效率要高于完全隨機分析,與自動建模技術持平,低于主流市場預期和成熟衍生品市場,處于中等水平。三是月度長協定價機制中引入期貨價格,能在一定程度上提高月度價格的市場適應性。隨著期貨市場的進一步發展成熟,有望成為我國煤炭定價體系未來的一個發展方向。四是期貨價格與現貨交易結合的最佳模式是基差交易,目前動力煤期、現貨市場已經具備開展基差交易的基本條件,應借鑒成熟市場的模式和經驗積極推動基差交易的普及。
  (二)政策建議
  為提高期貨市場價格發現效率,并充分發揮期貨市場價格發現功能,促進實物市場運行更為順暢,特提出以下建議:一是拓展期現價格聯動,促進市場融合。推廣基差交易模式,建立期貨價格與現貨價格穩同的聯系紐帶,促進期貨市場和現貨市場的全方位融合,達到相輔相成的效果。二是推進合約連續活躍,創造市場機會。提高期貨市場價格發現效率首先要解決市場預期的時問節點紊亂問題,促進期貨價格應用到現貨市場也必須解決期貨價格連續可用的問題。當前1月、5月、9月合約交替活躍的情況,是造成價格期貨價格無序波動以及難以使用的主要原因。應采取相關措施,促進其他月份合約逐步活躍,最終形成較為完整連續活躍的期貨價格序列。三是積極引導實體企業入場,優化市場結構。我國煤電行業以大型國有企業為主,體制制約多、社會責任重,參與期貨市場阻礙多、難度大。但是,以大型煤炭和電力企業為代表的實體企業不進入市場,套保力量就很薄弱,投機力量主導下的價格既不準確也難以利用。后續,應加強市場培育,引導實體企業逐步參與交易,優化市場結構。四是保障實物交割,樹立市場實物交割是保證期貨向現貨收斂的根本力量,也是強化期現聯動,提升期貨市場影響力的重要途徑。應持續優化交割細則,提供更為便捷的交割條件,將實物交割量穩定在足以影響現貨市場情緒的水平,贏得現貨市場的尊重和信任。
  (三)推廣建議
  為推動動力煤期貨盡早納入長協定價體系,促進基差交易健康發展,建議著重在以下方面開展T作:一是加強市場培育,普及業務知識。持續、深入開展市場培育活動,宣傳動力煤期貨功能。基差交易的專業性較強,要在充分借鑒國內外先進經驗的基礎上,結合煤炭行業已有案例,形成具有可操作性和適應性的交易模式,編寫專門材料,通過研討、培訓、走訪等方式進行推廣,普及專業知識。二是宣傳成功經驗。發掘煤炭貿易企業開展基差交易的成功案例,總結基差交易的優勢進行宣傳,爭取在行業內形成現象級事件,營造人人關注、時時討論、紛紛參與的市場氛圍。三是扶持專業團隊。開展基差交易需要素質較好的人才隊伍,通過培養、扶持具備一定基礎和潛力的團隊,不斷提高其交易水平,以老帶新、開枝散葉就可以培養出一大批具備交易能力的人員,實現交易隊伍的發展壯大。
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