市場競爭、監管和聲譽對評級行為的影響

作者:未知

  關鍵詞:信用評級 市場競爭 Ordered Logit
  一、引言
  債券融資已成為我國企業融資的重要渠道,2018年通過評級進行債券融資的規模超過11萬億,占當年GDP的12.72%,債券市場的快速擴容使得信用評級行業飛速發展。信用評級成為衡量債券風險、確定債券發行價格的重要依據。一級市場通過評級結果進行債券定價,二級市場通過債券評級甄選債券。但是,近年來我國債券市場違約事件層出不窮,評級機構受到了一定的質疑與批評。大公國際資信評估有限公司(以下簡稱“大公國際”)“左手評級、右手咨詢”的被罰事件更是加劇了對評級機構獨立性的質疑。主要表現在:一是發行人付費模式可能會引發利益輸送與利益依賴影響評級機構獨立性;二是評級機構專業性受到批評,評級機構沒有充分、及時地為市場揭示信用風險,在危機爆發中的頻繁調整評級行為還放大了危機效應;三是評級亂象的出現很大程度上與監管不到位與監管滯后有關,評級虛高和峭壁效應與現行的債券發行、交易、投資制度安排存在很大的關聯。信用評級機構作為債券市場風險的初始判別者,如果其評級行為在獨立性等方面存在欠缺,就很有可能向市場傳遞錯誤的信號,扭曲市場定價機制,甚至引發系統性金融風險。
  然而,目前國外學者對評級機構的行為研究尚未形成普遍共識。Covitz et al.(2003)的研究結果表明,評級機構的行為不受利益沖突的影響。Cheng et al.(2009)發現“發行人付費”模式可以提高評級的時效性、準確性并降低評級的波動性。但是,Bolton et al.(2012)、Farhi et al.(2013)、Griffin et al。(2013)、Fabozzi et al.(2015)基于評級選購提出發行人僅選擇愿意提供最高評級的信用評級機構,信用評級機構需要較高的評級結果“取悅”發行人。國內方面,何平等(2010)的研究證實了信用評級的有效性。但是,黃小琳等(2017)、馬榕等(2015)對信用評級存在質疑。
  盡管外國學者對信用評級機構的行為進行了大量研究,但研究基于的市場環境、制度環境均與我國評級行業存在較大不同,直接引用外國學者結論脫離了我國信用評級的實際。而國內學者對評級機構行為的實證分析較少。因此,本文利用2010-2018年債券市場的公開評級數據進行實證分析(見圖1),研究市場競爭、外部監管以及聲譽機制等對評級行為的影響,從而對評級機構的獨立性做出衡量,填補了這方面文獻經驗證據不足的空白,部分揭示了我國債券市場中信用評級問題的癥結所在,為壟斷有利說提供了經驗證據。
  二、我國債券市場信用評級現狀
  (一)評級市場競爭激烈
  截至2018年年底,全國債券信用評級市場共有9家發行人付費評級機構,分別為中誠信國際信用評級有限責任公司(以下簡稱“中誠信國際”)、中誠信證券評估有限公司(以下簡稱“中誠信證評”)、聯合資信評估有限公司(以下簡稱“聯合資信”)、聯合信用評級有限公司(以下簡稱“聯合評級”)、上海新世紀資信評估投資服務有限公司(以下簡稱“上海新世紀”)、東方金誠國際信用評估有限公司(以下簡稱“東方金誠”)、中證鵬元資信評估股份有限公司(以下簡稱“中證鵬元”)和遠東資信評估有限公司(以下簡稱“遠東資信”)。
  (二)債券信用評級偏高
  Wind數據顯示,2018年AA+評級以上(含AA+)的債券只數占比高達87.13%(見表1)。從我國的債券市場評級分布數據看,信用評級等級中樞基本在AAA和AA+。而歐美市場的信用債級別分布等級中樞以A和BBB居多,且以等級中樞為中心呈正態分布。根據公布的債券違約率數據,2018年我國信用債違約率達到0.7%~0.8%,雖然與全球市場的違約率相比較低,但是等級中樞仍然偏高。
  (三)債券信用評級頻繁調整
  通常情況下,評級機構會在出現違約信息后直接進行斷崖式地下調。近年來,債券違約事件不斷爆出。2017年以來,我國信用債的違約數據大幅增加,2017年信用債違約34只,2018年信用債違約125只,2019年前10個月違約數量已經達到136只,隨著信用風險加速釋放,評級調整更趨頻繁(見表2)。
  三、實證設計
  (一)理論分析與假設提出
  本文在鄧博聞等(2016)博弈模型的基礎上認為影響信用評級機構評級行為的機制主要有三個:市場競爭、外部監管和聲譽成本。
  1.市場競爭與評級機構評級行為
  市場競爭主要從市場結構影響評級機構的評級行為。市場結構即是市場競爭或壟斷的程度。目前國外學者就市場結構對評級機構行為的影響還存在爭議,Becker et al.(2011)、Bolton et al.(2012)認為競爭加劇會降低市場效率,引發更多的評級選購行為,支持壟斷有利說。Frost et al.(2007)、Doherty et al.(2012)則提出競爭有助于提高評級準確性,認為壟斷會加劇利益沖突,支持競爭有利說。總之,市場結構能夠影響評級行為已是共識,爭論焦點主要集中在競爭性還是壟斷性市場結構更有利于評級行業。相對于債券市場規模而言,我國評級機構數量較多,評級機構同質化嚴重、聲譽資本薄弱,由于市場競爭的存在,評級機構爭取業務的手段即為提高出具的信用評級級別,在其他條件相同的情況下,越高的信用評級越能夠吸引發行人。在發行人付費模式下,評級機構可能因為過度競爭的問題,以虛高評級招攬客戶。基于以上分析,我們提出假設Hla。
  H1a:市場競爭越激烈,評級機構越會高估評級。
  這是檢驗我國評級行業市場競爭對評級行為影響的基本假設。我們認為,若評級行業的市場競爭能夠顯著地影響評級結果,那么評級機構的獨立性就較弱。
  此外,2018年的債券評級市場中,中誠信(含中誠信國際和中誠信證評)和聯合(含聯合資信和聯合評級)的市場占有率分別為29.72%和23.97%,為評級市場頭部評級機構,近似處于雙頭壟斷市場。其余評級市場尾部評級機構競爭剩余不足47%的市場份額(見圖1),且自2013年起,中誠信和聯合的市場占有率一直保持上升趨勢,市場尾部評級機構在面臨來自中誠信和聯合的市場蠶食時,還要抵抗新進入者——東方金誠帶來的挑戰,近似處于壟斷競爭市場。可以看出,我國債券評級市場結構復雜,同時兼具了雙頭壟斷和壟斷競爭的市場結構特征。盡管高信用評級能夠“取悅”發行人,奪取市場份額,但是脫離發行人實際償債能力的高評級會帶來聲譽成本的增加。聲譽越好,評級機構在負面事件發生后承擔的聲譽成本損失也就越大。由于國內評級市場頭部評級機構市場份額穩固,在聲譽機制約束下,通過級別競爭搶占市場份額的動機較弱。為此,我們提出假設H1b。   H1b:市場競爭主要影響評級市場尾部評級機構的評級行為。
  2.外部監管與評級機構評級行為
  監管部門為防止信用評級機構提供虛假披露,會對虛假披露的評級機構施加監管處罰,例如通報批評、暫停評級業務等,迫使評級機構對當期利益和未來利益進行取舍,進而影響評級質量。從債券發行的角度來看,債券的發行方式與監管程度直接相關。通常來說,非公開發行的債券相比公開發行的債券受到的監管更少,信息披露要求更低。評級機構可能會對非公開債券的發行人給予更高的評級,即使債券發行方式不同并不會改變同一發行人信用風險。因此,如果發行方式能夠顯著地影響評級結果,非公開發行債券的評級質量會更低,評級機構的獨立性就較弱。因此,我們提出假設H2。
  H2:外部監管能夠影響評級機構的評級行為。監管越薄弱,越可能存在評級虛高的情況。
  3.違約事件發生與評級機構評級行為變化
  張強等(2010)、姚紅宇等(2019)的研究指出我國評級機構聲譽機制不健全,剛性兌付機制未完全打破、評級市場信號傳遞機制不完善等問題是我國評級機構聲譽機制缺失動因。我國債券市場自2014年“11超日債”違約事件起才結束了以往債券全部剛性兌付的歷史。但是我國政府對債券市場仍然保持著控制力,剛兌預期仍未完全打破。同時,債券市場出現大面積違約事件爆發尚在2016年,違約“常態化”還要自2018年起算,評級準確性難以采用國際通行的事后驗證法。即使評級機構通過虛高評級獲得更多評級合同,市場也難以有效識別。當債務違約“常態化”市場能夠對評級機構聲譽進行判斷時,評級機構會因評級對象違約而可能產生的負面影響,采取更加審慎的評級行為。因此,我們提出假設H3。
  H3:重大債券違約事件會影響評級結果,表明聲譽機制能夠約束評級機構不端行為。
  (二)實證方法
  鑒于本文的核心變量企業信用等級是有序分類變量,因此,我們采用Ordered logir模型進行估計。并參照Novotn0(2012)、Hung et al.(2013)、姚紅宇等(2019)的研究結果,對實證回歸所使用的模型做出如下設定:
  對于假設H1a的驗證,我們采用式(1)來驗證市場競爭對評級機構信用評級的影響。
  其中,被解釋變量為同一債券發行人接受的發行人付費評級機構與投資人付費評級機構(中債資信)之間的評級差額。因為,直接使用發行人信用等級作為被解釋變量來表征評級機構行為可能會存在內生性問題。而中債資信的投資人付費模式減少了利益沖突,避免了發行人付費模式影響評級結果的弊端,不宜被市場因素干擾。在控制其他影響因素后,兩類付費模式評級機構間的評級差額能夠更好地驗證評級市場競爭因素對評級結果的影響。為增強假設驗證的可靠性,本文引入兩類付費模式評級機構的評級結果差額作為被解釋變量。
  (Competition)為債權發行人;委托評級機構上年度的市場競爭指標,以赫芬達爾指數(Herfindahl-Hirschman Index,HHI)和評級機構市場份額(Share)進行衡量。HHI指數是一種測量產業集中度的綜合指數,可用來計量市場中競爭主體規模的離散度。HHI值越大,表明市場集中度越高。市場份額表征評級機構盈利動機,市場份額的擴大能夠減弱評級機構盈利動機。本文以評級機構上年度債券評級只數占比測算評級機構市場份額和評級市場HHI指數。我們假設市場集中度越高,評級市場尾部企業在盈利導向下更有動機以虛高評級招徠客戶。
  (Controls)為債券發行人i在t年度的相關控制變量,包括發行人屬性、財務指標、行業變量等(見表3)。如果在控制債券人相關企業屬性、財務指標等企業維度因素后,評級機構市場競爭仍能影響兩類評級機構評級間的評級差額,則假設H1得到驗證。
  對于假設H1b的驗證,我們在全樣本的基礎上剔除市場份額占比較高的兩家評級市場頭部評級機構后,觀察競爭程度對其余評級市場尾部評級機構評級行為的影響。
  對于假設H2的驗證,在驗證評級機構市場競爭對評級結果的影響之后,本文引入新的虛擬變量Public驗證外部監管對評級結果的影響,引入式(2)。
  (Public)為債券發行人i在t期發行債券時采用的發行方式,1表示采取公開發行,0表示采取非公開發行。我們利用式(2)檢驗外部監管在評級機構信用評級過程中的影響。在控制其他變量后,如果Public變量的估計系數在模型檢驗中顯著,則代表評級機構在公開發行與非公開發行債券評級時采取不同的評級方法,表明評級機構對非公開發行信用評級的風險鑒別能力弱。
  對于假設H3的驗證,為驗證違約事件在評級過程中的影響,我們對樣本進行年份分組,回歸檢驗違約事件發生前后評級機構的市場行為。由于我國違約事件大規模爆發起始于2016年,以及違約事件影響的滯后性,本文將全部樣本數據分為兩組,一組樣本時間為2011-2016年,另一組樣本時間為2017-2018年。如果市場競爭指標的系數顯著性水平在違約事件爆發后出現下降,則代表在投資者和監管者的壓力下,評級機構會采取更謹慎的評級行為。
  四、實證結果
  (一)樣本和數據
  為消除模型內生性,本文引入了發行人付費評級機構與中債資信評級結果的差額作為被解釋變量。鑒于中債資信2010年9月成立。因此,本文選擇了2011年至2018年在銀行間市場和交易所市場發行的短期融資券、中期票據、企業債和公司債作為研究樣本。剔除變量缺失的觀測值后,共有2416只債券構成研究樣本。
  表4和表5可以看出,采用發行人付費的評級機構評級整體偏高,39.61%的主體評級為AAA,AA+和AA的比例分別為33.90%和25.17%,AA以下的比例很少。
  表6給出了被解釋變量中數值型變量的描述性統計。樣本債券最長期限為15年,均值約為4.60年,發行規模最大為100億元。均值為11.89億元。其中,中誠信評級902家,聯合評級642家,大公國際評級387家,上海新世紀評級349家,東方金誠評級82家,中證鵬元評級54家。   (二)實證結果
  1.市場競爭與評級結果
  根據前述假設H1a和假設H1b,市場競爭會影響評級機構評級行為,根據式(1)采取0r.dered logit模型回歸,表7中(1)展示了評級機構市場競爭對評級影響的全樣本實證結果。回歸(1)結果顯示,HHI在1%的水平下顯著為正,表明高市場集中度會顯著降低兩類付費模式評級機構評級差額。而以Share衡量的評級機構盈利動機不顯著,假設H1a未得到驗證。可能的原因是,評級市場中頭部評級機構的市場份額占比大,壟斷性強,盈利動機偏弱,可能給予發行人更接近真實水平的信用評級,因此稀釋了其余尾部評級機構競爭程度對其評級行為的真實影響。
  本文對全樣本數據做了進一步處理,剔除了中誠信和聯合樣本數據后,再次對式(1)進行了Ordered Logit模型回歸,以驗證市場競爭對尾部評級機構的評級影響,表7中(2)展示了回歸結果。可以看到,HHI指數的估計系數在1%的置信水平下顯著為負,同時Share變量的估計系數在1%的置信水平下顯著為正,并且系數的估計值顯著大于HHI變量。上述檢驗結果佐證了尾部評級機構的評級行為。在評級機構同質化的環境下,評級市場尾部評級機構由于聲譽資本薄弱,會屈從于追求利潤目標而給予發行人更高的市場評級,以維持或擴大自身的市場份額。假設H1b得到驗證。
  綜上所述,回歸(1)-(2)的結果表明,評級市場頭部和尾部評級機構在市場競爭狀態下的評級行為存在一定的分化。市場競爭越激烈,尾部評級機構越會傾向于采取更激進的評級行為以維持或擴大自身的市場份額。相反,市場集中度的提升反而會降低頭部評級機構高估評級的動機。對于尾部評級機構,其評級行為受到市場競爭的影響較大,獨立性較弱。
  2.外部監管與評級結果
  根據前述假設H2,監管越薄弱,越可能存在評級虛高的情況。本文根據式(2)以及假設Hla和假設H1b的實證分析結果,同樣將樣本分為兩組,一組為全樣本數據,另一組為剔除中誠信和聯合后樣本數據,分別采取Ordered Logit模型進行回歸,表7中(3)-(4)展示了外部監管對評級影響的實證結果。
  回歸(3)結果顯示實證模型引入Public虛擬變量后,HHI和Share變量估計系數不顯著。而Public的估計系數在1%的水平下顯著為正。表明外部監管的要求越嚴,評級機構越傾向于提供更加真實的信用評級結果。
  回歸(4)結果顯示了外部監管對尾部評級機構評級結果的影響。對比回歸(3)結果,HHI和Share變量的估計系數分別在1%和10%的水平下顯著為負和顯著為正,Public在1%的水平仍顯著為正。同時,變量Public的估計系數顯著大于HHI和Share。表明外部監管對于尾部評級機構影響顯著大于市場競爭和自身利潤目標。
  綜上所述,回歸(3)-(4)的結果顯示,外部監管對信用評級結果有顯著的正向影響,監管越嚴格,評級市場虛高評級的行為越少,假設H2得到驗證。
  3.聲譽機制與評級結果
  根據前述假設H3,聲譽機制能夠約束評級機構的不端行為。為驗證假說H3,表7中(5)和(6)展示了2011-2016年及2017-2018年兩個時間段內,違約事件對評級結果的影響。可以發現,在集中性違約事件爆發以后,Share的估計系數在10%的顯著水平有所減小,表明評級機構盈利動機對評級結果的影響有所減弱,評級機構評級結果更趨謹慎,假設H3得到驗證。
  五、結論
  由于我國債券市場的剛性兌付機制并未完全打破,以及債券市場發展時間短,未經歷完整經濟周期等條件的制約,對我國債券市場評級機構評級行為的實證分析極具挑戰性。本文另辟蹊徑,通過控制發行人的影響變量,考察發行人付費評級機構與投資人付費評級機構間評級差額對評級市場競爭、外部監管和聲譽機制的敏感性,并據此衡量我國債券市場發行人付費評級機構的獨立性。本文使用2011-2018年債券市場公開評級數據進行實證檢驗,結果表明,我國債券市場評級機構已逐步分化成兩類,并表現出不同的評級行為。現階段債券評級市場的頭部評級機構更加注重自身的聲譽資本,傾向于給出更接近真實的信用評級結果,因而獨立性更高。而尾部評級機構更注重盈利導向,在市場競爭激烈的環境下,傾向于虛高評級,因而獨立性較弱。特別是在新的評級機構加入后,尾部評級機構競爭進一步加劇,反而不利于保持評級機構的獨立性。上述結果證明了市場競爭、外部監管以及聲譽機制對我國債券市場評級結果的影響過程,部分揭示了我國債券市場中信用評級問題的癥結所在,為壟斷有利說提供了經驗證據。在激烈市場競爭環境中,尾部評級機構在獨立性與營利性的平衡中更加偏向于營利性,在這種情況下,需要逐步建立更嚴格的外部監管措施及聲譽約束機制,進而提升信用評級機構評級結果的有效性。為此,建議監管部門根據評級機構市場競爭對評級機構評級行為的影響,制定更加切合的監管政策。
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